（报告出品方/作者：华安证券，金荣）
1自上而下：流量与商业化双视角看短视频赛道红利
1.1流量角度：国内短视频仍是最优赛道，海外互联网空间广阔短视频增长动能充足
1.1.1国内：短视频流量洼地属性突出，抖音快手恒者恒强仍具渗透空间
4G末期移动互联网流量基本见顶，静待5G新流量入口并积极挖掘存量流量洼地价值。根据CNNIC统计，年12月中国网民规模达到9.9亿人，互联网普及率达到70.40%，同比+5.90pct，中国网民每周上网时间为26.20小时/周，同比+14.94%；年6月，中国网民规模达到历史新高的10.1亿人，互联网普及率进一步提升至71.60%，中国网民每周上网时间亦提升至26.90分钟，互联网渗透率保持正增长但升幅明显收窄，其中手机网民规模为10.07亿人，占整体网民规模比重的99.60%，较20年12月保持稳定，但渗透率已明显触顶。相似地，根据QM，21年9月中国移动互联网MAU规模同比增速仅+1.21%，用户增速已持续放缓。4G末期移动互联网流量红利消退，一方面静待5G全面普及带来的新流量入口，同时积极挖掘用户渗透潜力尚存的存量流量洼地。
短视频流量洼地属性显著，用户规模及用户时长仍具增长潜力。根据QM，年12月，中国移动互联网一级行业中实现月活跃用户规模及用户时长双双正增长的领域仅有移动视频、移动购物、生活服务、出行服务等，其中移动视频流量增加明显主要受益于短视频用户规模壮大与用户时长快速增长。
进一步分析短视频领域，用户规模上，年9月短视频月活跃用户规模为9.25亿人，同比+7.7%，活跃用户渗透率达到79.3%，同比+4.8pct，短视频用户增速较行业大盘增速高出+6.49pct，活跃渗透率较移动互联网占整体网民比重-20.3pct；用户时长上，根据极光大数据，短视频用户时长自20Q2反超即时通讯至今高居各类App首位，年9月每日使用时长占比达到31.6%，同比+4.7pct，为仅有的时长占比不断提升的应用类型，持续侵蚀即时通讯、在线视频等使用时长，可见短视频行业用户规模及用户时长均具有强劲的增长动能。
短视频作为一种内容形态，较传统的图文、语音等更契合用户碎片化时间，依托于自身丰富的数字内容、较低的创作门槛、便捷的分享传播方式仍将加速渗透，未来5年短视频行业用户规模及用户预计将保持良好增长，在行业大盘流量见顶下短视频流量洼地属性凸显。
短视频行业两派独大，抖音系与快手系恒者恒强。行业格局上，短视频行业格局高度集中，字节系、快手系两家独大。根据QuestMobile，年9月短视频行业月活跃用户规模Top10App涵盖四款字节系产品、两款快手系产品、Top5均为字节系与快手系产品，其中抖音、快手、抖音极速版、快手极速版、西瓜视频月活跃用户规模高居前五，MAU分别为6.72、4.16、1.92、1.92、1.25亿人，同比+28.3%、+2.0%、+88.4%、+46.5%、-2.1%；
通过去重口径测算，21年3月短视频行业CR1、CR2分别为64.94%、85.96%，同比+5.25pct、+0.28pct，21年9月行业CR1、CR2则进一步提升至72.61%、90.47%，字节系、快手系依托旗下极速版等产品加速用户下沉，而完整产品矩阵打造的全域用户生态反哺抖音、快手主站App，中长尾流量被进一步侵蚀，行业马太效应有所加剧。
行业大盘持续增长马太效应不断强化，预计年快手系DAU将达到4亿。结合当前5G商用进展，假设未来3-5年新流量入口与颠覆式内容形态未至，我们结合互联网、移动互联网、短视频与快手三者的用户规模增长情况及渗透率，推演中长期快手系的用户空间：
（1）短视频大盘：根据快手招股书引用的艾瑞咨询预测，预计年短视频行业将DAU将达到9亿，21-25年CAGR+7.4%，长期规模受益于中国网民大盘增长、移动互联网及短视频持续渗透下有望达到11亿；
（2）快手DAU：21Q4快手DAU尽管受暑期结束与电商节分流影响，但公司用户获取与维系效率提升推动DAU环比保持稳定，22-25年随着公司整合主站产运线与精细化用户策略推进，叠加内容丰富度与推送精准度提升，用户规模将随着短视频行业大盘稳健增长且增速高于行业，预计24-25年DAU将达到3.87、4.03亿人，25年顺利完成公司中长期用户目标；
（3）快手DAU渗透率：结合我们对于短视频行业商业模式的理解，短视频网络效应弱于熟人社交、强于综合电商，因此行业CR1预计将介乎于即时通讯与综合电商之间，加上快手系与抖音系之间的重合用户规模，快手系作为行业Top2渗透率仍有较大提升空间，因此快手DAU未来渗透率预测水平仍属于合理区间；
（4）快手DAU/MAU：21Q4受益于用户拉新有所减缓与用户运营不断加强将有所回升，随着公司事业部制改革后产品、运营、增长三部门合一，社区化建设将推动DAU/MAU提升，年DAU/MAU有望达到60%，社区生态建设趋于成熟；（5）快手每DAU人均使用时长：相似地，21年用户时长得益于公司内容生态不断丰富同比高速增长，22-25年用户时长受益于公司社区建设加强、内容创作者丰富、内容垂类深耕而稳步提升，预计22年用户时长提前完成此前公司中长期目标、25年用户时长将进一步提升至分钟。
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