方正证券
核心观点
事件：
网易(，NTES.US)20Q3实现营业收入.58亿元(YoY+27.5%、QoQ+2.6%)，营业利润28.7亿元(YoY-13.9%、QoQ-31.2%)，归母净利29.98亿元(YoY-27.5%、QoQ-33.9%)。
点评：
1、主要财务指标分析：整体表现超预期，网络游戏贡献稳定收入，有道和创新业务保持高增速，毛利率稳定，季度营销费用率增长显著导致利润率承压。
(1)分业务收入：20Q3公司实现网络游戏业务收入.62亿元(YoY+20.2%、QoQ+0.2%)；网易有道收入8.96亿元(YoY+%，QoQ+43.8%)；创新业务及其他收入39亿(YoY+41.6%，QoQ+4.5%)。
(2)分业务毛利率：20Q3公司网络游戏业务毛利率为63.6%，(YoY-0.2pct，QoQ-0.2pct)；网易有道毛利率为45.9%(YoY+20.1pct，QoQ+0.7pct)；创新及其他业务毛利率为16.8%(YoY+1.6pct，QoQ-1.7pct)。
(3)费用情况：20Q3公司销售费用率18.5%(YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct)；研发费用率14.9%(YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct)；管理费用率4.2%(YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct)。
(4)利润率情况：20Q3公司毛利率为53.0%(YoY-0.8pct，QoQ-0.9pct)，营业利润率15.4%(YoY-7.4pct，QoQ-7.5pct)，净利率15.0%(YoY-72.2pct，QoQ-10.6pct)。
2、游戏业务：得益于旗舰产品的持久生命力与多元产品矩阵，游戏业务营收稳健增长，递延收入创新高；出海新游陆续上线，海外影响力进一步提升；储备多款重磅游戏，《天谕》等有望于春节前发布。
(1)国内手游：①旗舰手游表现强劲，持续升级玩法和游戏体验：以《梦幻西游》(上线5年/稳定在IOS游戏畅销榜TOP5)、《大话西游》(上线4年多/稳定在IOS游戏畅销榜TOP50)、《率土之滨》(上线4年多/目前位居IOS游戏畅销榜TOP15)等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现。②20Q3以来共发布4款手游，未来产品储备丰富：网易首款女性向游戏《时空中的绘旅人》上线前四日稳定在iOS免费榜TOP10，卡牌类畅销榜则一直稳定在TOP20，目前TapTap评分仍超过8分。公司待推出新品包括《黑潮之上》(已获版号/TapTap评分6.4)、《幻书启世录》(已获版号/TapTap评分8.0)、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》(已获版号/TapTap评分6.2)、《TheLordoftheRings:RisetoWar》、《超激斗梦境》(已获版号)、《倩女幽魂隐世录》(TapTap评分9.0)、《暗黑破坏神：不朽》(TapTap评分7.2)和《宝可梦大探险》(TapTap评分6.4)等等。
(2)国内端游：旗舰端游如《梦幻西游》PC版、《大话西游2》和《逆水寒》等表现稳健，贡献稳定收入。年9月端游《逆水寒》推出二周年资料片二阶段更新，并伴随全新的RTX光追技术升级，吸引老玩家回流。
(3)游戏出海：凭借着核心游戏在日本的优异表现，网易游戏的国际影响力进一步提升。《荒野行动》、《第五人格》和《明日之后》等一系列网易自主研发的原创游戏，均在海外市场收获了不错的口碑，《星战前夜：无烬星河》和《漫威对决》等新游戏也陆续上线。在AppAnnie公布的年8月中国发行商出海收入排行榜(综合iOS和GooglePlay)中，网易排名提升至第三。
3、网易有道：K12业务增长强劲，销售额和正价付费人次均实现高速增长，得益于规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化，网易有道Q3毛利率进一步提升至45.9%(YoY+20.1%)。
4、创新及其他业务：技术+内容+产品创新驱动Q3收入高增长(YoY+42%)，网易云音乐继续加强版权布局与商业合作，会员和流媒体的净收入均实现强劲增长；网易严选围绕用户体验进行价值构建，前三季度Pro会员规模同比实现大增.7%。
5、盈利预测与投资评级：我们预计公司FY-营收分别为.35/.96/.11亿元，GAAP净利润分别为.94/.10/.86亿元，对应每ADR的EPS为21.26/25.34/29.79元，对应PE分别28/23/20X。我们根据不同业务板块的盈利能力和竞争格局(给予相应溢价/折价)，进行SOTP估值，21年TargetPrice.53美元、.74港币，维持“推荐”评级。
风险提示：游戏内容监管风险，版号政策趋紧，游戏研发及上线不及预期，国际政治及政策风险，海外游戏扩张进度不及预期，竞争加剧风险，有道业务亏损率继续扩大，有道在线课程及智能硬件业务扩张不及预期，电商业务亏损率扩大，创新业务布局及发展不及预期，互联网估值调整风险，汇率风险等。
报告正文
事件：
1、20Q3收入和利润：
营收为.58亿元(约合27.48亿美元)，较上年同期的.35亿元增长27.5%，较上一季度的.85亿元增长2.6%；归母净利润为29.98亿元(约合4.42亿美元)，较去年同期的人民币41.34亿减少27.5%，较上一季度的45.38亿元减少33.9%。non-GAAP下，20Q3归母净利润为36.69亿元(约合5.4亿美元)，较去年同期的人民币47.26亿减少22.4%，较上一季度的52.26亿元减少29.8%。
2、20Q3分业务收入和毛利率：
网络游戏业务净营收为.62亿元(约合20.42亿美元)，较上年同期的.35亿元增长20.2%。其中，手游业务占比为72.7%，收入约为.8亿(上一季度收入约为亿，环比上升0.8%)，手游市占率为19.8%，较上一季度有所下降。网络游戏业务的毛利率为63.6%，低于上季度和上年同期的63.8%。
网易有道净营收为8.96亿元(约合1.32亿美元)，较上年同期的3.46亿元增长%，环比增长43.8%(Q2网易有道收入为6.23亿)；网易有道的毛利率为45.9%，高于上季度的45.2%，高于上年同期的25.8%。
创新及其它业务净营收为39亿元(约合5.74亿美元)，较上年同期的27.55亿元增长41.6%，环比上升4.5%(Q1收入为37.33亿元)；创新及其它业务的毛利率为16.8%，低于上季度的18.5%，高于上年同期的15.2%。
3、20Q3其他财务数据：
毛利及毛利率：毛利润为98.86亿元(约合14.56亿美元)，同比增长25.6%(上年同期为78.7亿元)，环比增长1%(Q1毛利润为97.92亿元)；综合毛利率为53.0%，低于上季度和上年同期的53.8%。
净利率：净利率为15%，低于上一季度的25.6%和上年同期的87.2%。
费用：总营业费用为70.16亿元(约合10.33亿美元)，较上年同期的45.36亿元增长54.7%，较上季度56.22亿元增长24.8%。期间费用率为37.6%(YoY+6.6pct，QoQ+6.7ct)。其中，销售费用支出为34.42亿，同比上升.6%，销售费用率18.5%(YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct)；研发费用支出为27.89亿，同比上升29%，研发费用率14.9%(YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct)；管理费用支出7.84亿，同比上升4%，管理费用率4.2%(YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct)。
现金流情况：20Q3实现经营活动净现金流54亿元，投资活动净现金流-75.02亿元，筹资活动净现金流-24.96亿元，截至年9月30日，网易持有的现金及现金等价物总额，流动及非流动定期存款以及短期投资余额合计.5亿。
税率：净利润税费为3.43亿元，较上年同期的0.88亿元增长%，较上季度的10.64亿减少68%；有效税率为10.9%，高于上年同期的2.1%，低于上季度的18.6%。
季度分红：0.美元/ADS。
从年第二季度开始，公司的政策为将季度股息设定为每个季度预期税后净收入的20%-30%。董事会将酌情决定是否分配股息以及在任何特定季度进行分配，金额将取决于公司的运营和收益，现金流量，财务状况和其他相关因素。
年2月26日，网易公司宣布其董事会批准了一项股份回购计划，即从年3月2日开始，按照美国证券交易委员会相关规定，在不超过12个月的期限内，可在纳斯达克全球精选市场公开回购总金额不超过10亿美元流通在外的美国存托凭证。
4。重点产品数据和展望：
游戏重点产品：
20Q3网易多款旗舰和热门精品游戏表现强劲，出海游戏影响力提升：
《梦幻西游》：稳定在iOS游戏畅销榜TOP5。
《大话西游》：稳定在iOS游戏畅销榜TOP15。
《梦幻西游网页版》：稳定在IOS游戏畅销榜TOP50。
《阴阳师》：稳定在iOS游戏畅销榜TOP50。
《荒野行动》：在日本人气不减，稳居中国手游出海日本收入榜TOP1。
《率土之滨》：稳定在iOS游戏畅销榜TOP15。
公司将在近期发布的游戏新品包括《天谕》、《黑潮之上》、《幻书启世录》、《无尽的拉格朗日》、《哈利波特：魔法觉醒》、《TheLordoftheRings:RisetoWar》、《超激斗梦境》、《倩女幽魂隐世录》、《暗黑破坏神：不朽》和《宝可梦大探险》。
核心观点：
1、主要财务指标分析：整体表现超预期，网络游戏贡献稳定收入，有道和创新业务保持高增速，毛利率稳定，季度营销费用率增长显著导致利润率承压。
(1)业绩总览：
公司20Q3实现营业收入.58亿元(YoY+27.5%、QoQ+2.6%)，高于媒体一致预期的.66亿元；营业利润28.7亿元(YoY-13.9%、QoQ-31.2%)，低于媒体一致预期的31.63亿元；归母净利29.98亿元(YoY-27.5%、QoQ-33.9%)，高于媒体一致预期的22.42亿元。
(2)分业务收入及毛利率：
①分业务收入：20Q3公司实现网络游戏业务收入.62亿元(YoY+20.2%、QoQ+0.2%)，营收占比为74.3%(YoY-4.5pct、QoQ-1.7pct)；网易有道收入8.96亿元(YoY+%，QoQ+43.8%)，营收占比为4.8%(YoY+2.4pct，QoQ+1.4pct)；创新业务及其他收入39亿(YoY+41.6%，QoQ+4.5%)，营收占比为20.9%(YoY+2.1pct，QoQ+0.4pct)。
②分业务毛利率：Q3公司网络游戏业务毛利率为63.6%，(YoY-0.2pct，QoQ-0.2pct)，网络游戏业务毛利率总体相对稳定，根据游戏收入组合小范围波动；网易有道毛利率为45.9%(YoY+20.1pct，QoQ+0.7pct)，毛利率的环比和同比增长主要得益于学习服务和产品净收入增长，规模效应增强以及教师薪酬结构的进一步优化；创新及其他业务毛利率为16.8%(YoY+1.6pct，QoQ-1.7pct)，毛利率环比下降主要由于广告服务毛利率下降，毛利率的同比上涨主要得益于网易云音乐的净收入增长。
(3)费用情况：20Q3营业费用为70.16亿元人民币，上一季度和去年同期分别为56.2亿元和45.4亿元，营业费用的环比和同比增长主要是由于有道及在线游戏服务市场推广费增加，以及人工成本和研发投入的增加。20Q3公司销售费用支出为34.42亿，同比上升.6%，销售费用率18.5%(YoY+7.4pct，QoQ+5.7pct)；研发费用支出为27.89亿，同比上升29%，研发费用率14.9%(YoY+0.2pct，QoQ+1.7pct)；管理费用支出7.84亿，同比上升4%，管理费用率4.2%(YoY-0.9pct，QoQ-0.7pct)。
(4)利润率情况：20Q3公司毛利率为53.0%(YoY-0.8pct，QoQ-0.9pct)，营业利润率15.4%(YoY-7.4pct，QoQ-7.5pct)，净利率15.0%(YoY-72.2pct，QoQ-10.6pct)。
2、游戏业务：得益于旗舰产品的持久生命力与多元产品矩阵，游戏业务营收稳健增长，递延收入创新高；出海新游陆续上线，海外影响力进一步提升；储备多款重磅游戏，《天谕》等有望于春节前发布。
20Q3公司实现游戏收入.6亿元(YoY+20.2%、QoQ+0.2%)，收入占比为74.3%，其中手游收入.8亿元(YoY+23.1%)，端游收入37.8亿元(YoY+27.3%)。20Q3公司手游收入占中国手游总体收入比例为19.8%，同比下降1.5个百分点，环比下降0.5个百分点。20Q3公司递延收入为.76亿元，占TTM游戏收入的比例为19.6%。
(1)国内手游：
旗舰手游表现强劲，持续升级玩法和游戏体验：以《梦幻西游》(上线5年/稳定在IOS游戏畅销榜TOP5)、《大话西游》(上线4年多/稳定在IOS游戏畅销榜TOP50)、《率土之滨》(上线4年多/目前位居IOS游戏畅销榜TOP15)等为代表的旗舰手游始终保持强劲表现。网易始终重视游戏的长线运营和多元创新，保持老游戏的创新与活力：《梦幻西游》手游通过在中秋国庆、双十一和万圣节等多个节日推出特殊活动，并开启多个新服，进一步丰富游戏玩法；SLG手游《率土之滨》开启五周年庆典，10月14日开启了官方邀请赛，同时3D探索版已开启测试，画面效果迭代升级；《大话西游2经典版》及《大话西游2免费版》手游的无差别PK赛火热于9月份开启，充分提高玩家积极性；《大话西游》手游为庆祝五周年开展了“兄弟节”庆典系列活动，上线全新锦绣值玩法以及多重福利，并于11月重回iOS畅销榜第2；《一梦江湖》上线千日庆典版本“千梦节”，包括纪念坐骑、心愿时装等丰厚福利，并公布了游戏更新的重磅计划，玩家反响热烈；《阴阳师》官方手游Q3推出了众多人气式神和多款皮肤，并与熊本熊开启了新一弹联动，持续引领二次元游戏文化风潮。在8月中国手游收入榜前十名中，网易旗下头部游戏共占据三席，经典产品依然保持着稳健的增长和旺盛的生命力。
20Q3以来公司共发布4款手游，进一步扩展自研游戏领域：新上线产品包括《光·遇》、《猎手之王》、《阴阳师：妖怪屋》、《时空中的绘旅人》。网易自研的新生代冷兵器骑砍乱斗手游《猎手之王》上线首日获得iOS免费榜前五，冒险类畅销榜前10的亮眼成绩，骑砍和冷兵器的创新玩法收获不少玩家好评；基于阴阳师IP研发的欢乐萌系云养妖手游《阴阳师：妖怪屋》于9月中上线，上线首日登顶iOS免费榜，目前表现稳定；网易首款女性向游戏《时空中的绘旅人》上线前四日稳定在iOS免费榜TOP10，卡牌类畅销榜则一直稳定在TOP20，目前TapTap评分仍超过8分。
游戏版号及新品储备：以来网易共有17款游戏获得版号，包括13款手游和4款端游。其中值得